中国平安的潜力究竟有多大？

雨后彩虹

    中国平安的潜力究竟有多大？

最近除了概念票，算力概念走得不错，持续了两三天，其他概念持续性都不好。新能源，半导体，创新药继续调整，虽然没创新低，但有没有啥趋势性机会。现在只能整理些低估值蓝筹票，处在低位的。因为这些票至少不具备深跌的基础，时间换空间，还是有一定概率补涨的。

今天给大家整理下中国平安。这票也是我的老相识了。最早60多元买过，80多元卖掉了。后面因为大盘风格切换，以及保险行业增速下滑，一路跌到50元附近。但目前来看，大概率是个估值底，有一定的性价比。

公司简介

中国平安是国内金融牌照最齐全、业务范围最广泛的个人金融生活服务集团之一，目前集团总资产突破10万亿元，是全球资产规模最大的保险集团。公司旗下主要有五块业务，分别是寿险及健康险业务、财产保险业务、银行业务、资产管理业务和金融科技与医疗科技业务。在2017年到2020年间，以上各板块对集团营运利润的平均占比分别为57%、12%、20%、10%和5%。

纵观全球，中国平安凭借稳定的业绩表现，以及较高水平的ROE，基本可以傲视全球同业：从2017年到2020年，中国平安集团每年的营业总收入分别为8909亿元、9768亿元、11689亿元和12183亿元，对应的年均增长率为11%，同期对应的归母净利润分别为891亿元、1074亿元、1494亿元和1431亿元，对应的年均增长率为17%，同期对应的扣非后ROE分别为18.8%、19.3%、20.7%、18.8%，同期对应的分红分别为311亿元、314亿元、373亿元、400亿元，对应的年均增长率为8.8%。

公司优势

重疾险产品竞争力仍然充足

中国平安的重疾险产品在杠杆率上优势明显，吸引力仍然充分。国内上市的保险公司主打的重疾产品基本都以“终身寿险主险+重疾险附加险”为主要模式，我们选取国内四大上市寿险险企在这一领域的部分主力产品——“盛世福尊悦”、“国寿福2021版A款”、“健康无忧C6”、“金典人生”这四款终身重疾险产品来进行对比。可以发现，这四个产品均为“中轻症-重疾-特疾-身故”的赔付模式，除中国平安的“盛世福尊悦”产品外身故和重疾给付均为简单的1倍保额规则，且只购买主险时仅赔一次。

而平安的“盛世福尊悦”产品具有独特的罹患中轻症增长10%保额的规则，并且结合了其在大健康布局方面的优势，配套以平安RUN服务，被保险人在每月运动达标后保额也会增加，理论上最高可提升至基础保额的190%。经过我们的测算，在不考虑保额增长的前提下，以上四个产品在30岁一般男性投保时的杠杆率均为2.5左右，但盛世福尊悦产品在达成所有增加保额的规则后，其杠杆率上限可达到4.7，大幅领先于其他产品。由此可以看出，虽然目前国内主流的终身重疾险产品同质化严重，但中国平安当下的主力重疾险产品杠杆率优势明显，具有较强的竞争力。

万能账户利率可观，为储蓄险保驾护航

中国平安的年金险保费增速亮眼，目前占有较大的市场份额。年金险属于保障储蓄混合型险种，其功能主要为投资和储蓄，属于当下人身险新单中较为主流的险种。近年来销售强劲的年金险大多为开门红产品，它们对各大寿险公司意义重大，一般是“开门红红一年”。因为开门红有较大的蓄客意义，能为全年的业务开展储备客源，所以开门红奠定了全年的业务节奏。然而，保险行业对年金险单独的数据统计较少，大部分公司不单独披露年金险这一险种的数据，中国平安也未单独披露其年金险新业务的数据。但从中国平安总体的年金险规模保费（包括续期业务）来看，其年金险自2017年后进入高增长，2020年规模保费已达到2017年的10倍，增速可见一斑。中国平安在2021年上半年的年金险增速依然亮眼，规模保费高达813亿，同比上升了53%。

强者恒强，2022年有望迎来稳定期

行业竞争的加剧和疫情对经济的影响是导致中国平安等大型企业市占率下滑的主因。大型寿险企业失去的市占率大概率流向了中小型寿险公司、经纪平台及互联网平台等，因为这些平台产品的性价比确实非常高，部分产品的重疾发生率等假设过于激进，造成恶性竞争。同时，经纪平台的运营模式及代理人管理办法不鼓励金字塔式的扩张模式，佣金比率也高。这在一定程度上解释了为什么2021年一季度重疾险的新单保费是上升的，但是上半年总人力却出现了断崖式下滑。本质上是因为大型寿险企业的代理人运营模式在疫情阶段受到了冲击。

针对以上情况，监管层已经制定政策，试图稳定行业的竞争环境，遏制恶性竞争的倾向。例如《关于进一步规范保险机构互联网人身保险业务有关事项的通知》已经出台，要求所有不符合有关条件的主体和产品自2022年1月1日起不得通过互联网渠道经营，这将有效遏制行业恶性竞争的趋势，帮助人身险赛道重回正轨，有利于龙头寿险企业重拾正常发展状态。

考虑到重疾险中速增长平台的支撑效应，如果中国平安的优质人力能够持续保持稳定，那么我们预估中国平安的重疾险新单保费低点有可能在今年出现，或许是三季度。从2021年三季度的数据来看，中国平安在代理人数量大幅下滑的情况下，其核心人力应当是比较稳定的，人均新业务价值同比有较大幅度的提升。

估值预估

绝对法估值：71.16元

我们考虑寿险业务最悲观的情况，即新业务价值在未来10年持续下滑，下滑幅度与2021年的降幅相同。同时，我们假设集团其他各业务板块的营运利润平均以每年8%的增速增长。在此情境下，平安寿险业务的ROE仍能在未来5年维持在20%以上。在此基础上，平安当下股价为54.5元，对应的股息率在未来10年可以维持在4%-5%之间。

我们再采用三阶段增长模型对平安进行估值：（1）假设从2021年到2030年，其余所有业务板块的营业利润增长都为8%，同时假设资金成本率为10%；（2）从2031年到2040年，新业务价值增速转正为5%，其余所有业务板块的营业利润增长都为5%，同时假设资金成本率为9%；（3）2040年后线性外推，假设集团净利润的永续增长率为3%，同时假设资金成本率为8%。在此模型下，我们推算出中国平安的股价约为71.16元。

相对法估值：75元-86元

马明哲表示，内含价值估值——86元：中国平安与友邦保险的PEV估值差异的主要原因是资产负债期限不同所带来的再投资风险敞口。该风险越高，PEV越低。在2020年四季度，5个季度的平均股价约为79元，对应的PEV为1.05，当时的新业务价值及重疾险市场份额等数据已经呈现出了加速下滑的态势，但资产端风险还未攀升至高点，所以1.05倍对整体估值有一定的参考意义。对应集团2021年的每股内含价值，此倍数推算的股价为86元。

PB倍数——75元：鉴于各寿险集团保单利润释放节奏的不同，同业PB倍数的可比较性较差。我们单独回溯中国平安自上市以来的PB倍数，40%分位的均值回归意义较高，即PB为1.84的意义较大，对应的目标价为75元。